（来源：业谈债市）
]article_adlist-->本周债券利率再度上升。本周各期限利率再度显著攀升。10年国债和30年国债活跃券250011.IB和2500002.IB分别较上周上升2.5bps和5.5bps至1.79%和2.08%，期间10年国债活跃券一度突破1.8%的关键点位。而存单和信用利率同样有所上升，1年AAA存单利率上升1.1bps至1.68%，3年和5年AAA-二级资本债利率大幅飙升10.0bps和9.7bps至2.02%和2.14%。今年前三个季度，整体债市震荡调整，难以获得稳定的投资收益。过程中虽然有基本面变化、大行抛券，以及3季度以来反内卷政策推升商品价格，股市持续走强以及近期公募费率新规等影响。但大的背景却是年初的利率超涨一定程度上透支了后续空间。
目前来看，尚无足够证据说明利率趋势转变，但从广谱利率下行速度来看，年初确实存在一定程度的超涨。从资本回报率角度来看，利率依然处于下行趋势中。2010年以来，企业回报率处于趋势性的下行过程中，EBIT/总资产从2010年的10.4%下降到今年的4.4%，年均降幅40bps左右。由于企业回报率的下降，对应的利率也处于趋势性下行过程中，特别是贷款利率，从2011年以来平均每年下行30bps，这决定了广谱利率总体运行的趋势与节奏。而贷款利率与债券利率具有非常高的走势一致性。过去十几年贷款利率以年均30bps的幅度下行，如果对应债券也是相同的下行幅度，那么年初债市存在一定程度的超涨，从去年10月到今年1月，10年国债利率累计下行56bps，导致债市相对性价比下降，也形成了今年债市持续震荡的格局。
但从多个角度来看，年初以来的利率超涨或已经被消化。首先，简单的从趋势来看，如果趋势上10债利率每年下降30bps左右，那么今年上半年债市基本是超涨的。但随着时间的推移，超涨的幅度也开始降低，到今年9月，如果同比利率下行幅度为30bps的话，那么10年国债利率对应在1.8%左右，与目前水平一致，显示超涨部分基本已经被消化。
其次，从IRS隐含的降息预期来看，目前也已经不再包含降息预期，货币宽松预期也基本被消化。我们可以通过IRS（FR007）与FR007定盘利率的利差来观察降息预期。若利差为负且走阔，表明市场预期未来资金面将更宽松，即存在降息预期。2025年开年以来，适度宽松的货币政策表述之下，市场对降息有比较高的预期，IRS-FR007利差一度走阔至50bp左右。但8月5日以来FR007-IRS（MA20）利差持续为正，显示当前市场并未隐含未来一年资金更为宽松或者降息预期。
再次，从期限利差角度来看，超涨也基本被消化。年初长债的超涨和资金的收紧导致曲线显著倒挂，年初存单与资金以及10年与1年存单利差均深度倒挂，存单与资金利差一度达到-60bps以上，而10年国债和1年存单利差倒挂也一度达到30bps左右。随着资金持续宽松和长债的调整，截至8月29日1年存单和R007（20D MA）利差扩大到16.2bps，显著高于2024年均值6.2bps水平。而10年国债和1年AAA存单利差也达到17.3bps，同样与2024年均值17.5bps非常接近。随着曲线回归正常，由于加杠杆收益的增加，短端宽松的流动性有望由短及长对长债形成保护。
最后，从资金和基本面可以解释的角度来看，长债利率也基本上进入到可解释区间。我们用GDP增速、CPI与PPI均值、资金价格R007以及时间趋势项对10年期国债利率进行拟合解释。2014-2024年，基本上利率运行都位于拟合曲线上下一个标准差范围内。但今年上半年，利率下降至拟合值往下一个标准差以下，显示存在一定程度的债市超涨。但随着三季度利率的调整，又再度回到一个标准差的波动范围内。这也显示利率进入到基本面可解释的范围内。
虽然超涨已经消化，但这并不意味着修复就会立即来临，短期的扰动依然会带来波动。超涨消化并不意味着立即修复，甚至不完全排除超跌可能。近期债市依然面临着多个因素扰动，一方面，股市走势并不确定，股债相关性虽然有所减弱，但在非银依然保有一定仓位的情况下，股市快速上涨依然可能对债市产生一定冲击；另一方面，公募费率新规以及季末资金冲击等依然可能短期影响债市，而且结合9、10月债市往往季节性偏弱。因而债市修复可能并不会很快到来，而是可能需要等待这些扰动因素落定。
债市或在震荡中渐进式修复。实体回报率的下降，决定着贷款利率等广谱利率下行趋势并未发生改变。而年初利率的超涨随着时间推移也逐步被消化，这在曲线形态以及利率同比下行速度上均有体现。因此，我们当前利率继续调整空间有限，债市会逐步向基本面和资产荒回归。但这种回归可能并非快速顺畅的，而是可能在震荡中渐进式修复。股市波动、季节性配置力量变化以及部分监管政策等都可能带来修复过程中的债市震荡。因此，我们建议哑铃型操作，短信用/存单+长利率，长利率仓位进行高抛低吸波段操作。1.8%以上的10年国债依然有配置价值。长债利率更为顺畅的下行或在4季度中后段，利率年内依然有望创新低。
风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。
本周债券利率再度上升。本周各期限利率再度显著攀升。10年国债和30年国债活跃券250011.IB和2500002.IB分别较上周上升2.5bps和5.5bps至1.79%和2.08%，期间10年国债活跃券一度突破1.8%的关键点位。而存单和信用利率同样有所上升，1年AAA存单利率上升1.1bps至1.68%，3年和5年AAA-二级资本债利率更是大幅飙升10.0bps和9.7bps至2.02%和2.14%。
今年前三个季度，整体债市震荡调整，难以获得稳定的投资收益。过程中虽然有基本面变化、大行抛券，以及3季度以来反内卷政策推升商品价格，股市持续走强以及近期公募费率新规等影响。但大的背景却是年初的利率超涨一定程度上透支了后续空间。
目前来看，尚无足够证据说明利率趋势转变，但从广谱利率下行速度来看，年初确实存在一定程度的超涨。从资本回报率角度来看，利率依然处于下行趋势中。2010年以来，企业回报率处于趋势性的下行过程中，EBIT/总资产从2010年的10.4%下降到今年的4.4%，年均降幅40bps左右。由于企业回报率的下降，对应的利率也处于趋势性下行过程中，特别是贷款利率，从2011年以来平均每年下行30bps，这决定了广谱利率总体运行的趋势与节奏。而贷款利率与债券利率具有非常高的走势一致性。过去十几年贷款利率以年均30bps的幅度下行，如果对应债券也是相同的下行幅度，那么年初债市存在一定程度的超涨，从去年10月到今年1月，10年国债利率累计下行56bps，导致债市相对性价比下降，也形成了今年债市持续震荡的格局。
但从多个角度来看，年初以来的利率超涨或已经被消化。首先，简单的从趋势来看，如果趋势上10债利率每年下降30bps左右，那么今年上半年债市基本是超涨的。但随着时间的推移，超涨的幅度也开始降低，到今年9月，如果同比利率下行幅度为30bps的话，那么10年国债利率对应在1.8%左右，与目前水平一致，显示超涨部分基本已经被消化。
其次，从IRS隐含的降息预期来看，目前也已经不再包含降息预期，货币宽松预期也基本被消化。我们可以通过IRS（FR007）固定端利率与FR007（7天回购利率）的利差来观察降息预期。若利差为负且走阔，表明市场预期未来资金面将更宽松，即存在降息预期。2025年开年以来，适度宽松的货币政策表述之下，市场对降息有比较高的预期，IRS-FR007利差一度走阔至50bp左右。但8月5日以来FR007-IRS（MA20）利差持续为正，显示当前市场并未隐含未来一年资金更为宽松或者降息预期。
再次，从期限利差角度来看，超涨也基本被消化。年初长债的超涨和资金的收紧导致曲线显著倒挂，年初存单与资金以及10年与1年存单利差均深度倒挂，存单与资金利差一度达到-60bps以上，而10年国债和1年存单利差倒挂也一度达到30bps左右。随着资金持续宽松和长债的调整，截至8月29日1年存单和R007（20D MA）利差扩大到16.2bps，显著高于2024年均值6.2bps水平。而10年国债和1年AAA存单利差也达到17.3bps，同样与2024年均值17.5bps非常接近。随着曲线回归正常，由于加杠杆收益的增加，短端宽松的流动性有望由短及长对长债形成保护。
最后，从资金和基本面可以解释的角度来看，长债利率也基本上进入到可解释区间。我们用GDP增速、CPI与PPI均值、资金价格R007以及时间趋势项对10年期国债利率进行拟合解释。2014-2024年，基本上利率运行都位于拟合曲线上下一个标准差范围内。但今年上半年，利率下降至拟合值往下一个标准差以下，显示存在一定程度的债市超涨。但随着三季度利率的调整，又再度回到一个标准差的波动范围内。这也显示利率进入到基本面可解释的范围内。
虽然超涨已经消化，但这并不意味着修复就会立即来临，短期的扰动依然会带来波动。超涨消化并不意味着立即修复，甚至不完全排除超跌可能。近期债市依然面临着多个因素扰动，一方面，股市走势并不确定，股债相关性虽然有所减弱，但在非银依然保有一定仓位的情况下，股市快速上涨依然可能对债市产生一定冲击；另一方面，公募费率新规以及季末资金冲击等依然可能短期影响债市，而且结合9、10月债市往往季节性偏弱。因而债市修复可能并不会很快到来，而是可能需要等待这些扰动因素落定。
债市或在震荡中渐进式修复。实体回报率的下降，决定着贷款利率等广谱利率下行趋势并未发生改变。而年初利率的超涨随着时间推移也逐步被消化，这在曲线形态以及利率同比下行速度上均有体现。因此，我们当前利率继续调整空间有限，债市会逐步向基本面和资产荒回归。但这种回归可能并非快速顺畅的，而是可能在震荡中渐进式修复。股市波动、季节性配置力量变化以及部分监管政策等都可能带来修复过程中的债市震荡。因此，我们建议哑铃型操作，短信用/存单+长利率，长利率仓位进行高抛低吸波段操作。1.8%以上的10年国债依然有配置价值。长债利率更为顺畅的下行或在4季度中后段，利率年内依然有望创新低。
风险提示 ]article_adlist-->外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。
本文节选自国盛证券研究所于2025年9月14日发布的研报《超涨已消化，静待债复归》，具体内容请详见相关研报。
杨业伟 S0680520050001yangyewei@gszq.com
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债市在震荡中渐进修复｜国盛固收杨业伟团队相对性价比在行情中改变｜国盛固收杨业伟团队
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